——证券市场深层次的反思及对策
远 坡
我国证券市场超常规的高速发展，掩盖了其内在的、深层次矛盾的激化及各方利益的冲突。近几年在错误理论的指导下，无休止、不顾及市场承受能力的扩容，及潜在扩容的预期诱发了股市危机的总爆发。据不完全统计，我国证券市场总市值已从四年前的峰值缩水了数万亿，流通市值财富流失近万亿元。证券市场的价值中枢逐年下移，包括机构及个人投资者在内的全行业亏损，证券市场的融资、再融资及资源配置功能丧失殆尽。
对我国证券市场存在现状及发展趋势的检讨与反思，已成为管理层、投资者及市场无法回避的课题。
一、证券市场的下跌趋势与我国国民经济的高速发展相悖
股市是国民经济的晴雨表，股市的涨跌受制于国民经济发展的制约，即证券市场的正相关效应。但在比照我国证券市场的运行轨迹，与国民经济十几年持续稳定高速成长的曲线，却很难得出同样的结论。
我国证券市场创建正值国民经济发展的起飞阶段，从证券市场为切入点证实二者相关的经济学家，曾对经济高速发展的真实性提出质疑，国家统计局公布的相关数据成为被关注的目标。事实证明，尽管带有一定的水分，中国经济高速发展及综合国力的整体提高是毋庸置疑的。问题回到证券市场的本身，一些人又提出“证券市场与经济发展滞后相关”的论点。96年-2000年的持续牛市为此提供了足够的佐证；但随后的长达4年几近达到西方成熟资本市场股灾标准的下跌趋势，最终使其陷入无法自圆其说的处境。
今年上半年，证券市场在大多数市场人士上升的预期中，出现了逆转，有些人提出本轮下跌受到国家宏观调控政策的影响，证券市场与经济发展走向一定的趋同性，即所谓“单向相关性”。立论过于武断，也缺乏缜密的科学论证：
1、宏观调控政策的出台是在国民经济供大于求总体格局未有明显改观的背景下，针对部分传统性、高耗能的行业投资过热及银行信贷政策失控采取的主动措施，对国民经济总体增长影响有限，对证券市场的影响也仅限于表层面。
2、从2003年10月起，股市上升趋势是一次恢复性上升，并未出现过热迹象。行情的发动是由场内存量资金为主体，并未有大量银行或信贷资金流入股市的迹象。
3、管理层并未释放出明显干预信号，包括中小企业版不适时的推出，扩容速度有增无减。今年1-9月累计融资、再融资高达800亿元，创下了近年股市下跌以来的新高。
4、受到宏观调控政策制约：包括银行、钢铁，汽车等行业的上市公司，采取与宏观政策逆向操作的方式，加大了在证券市场融资或预期融资、再融资力度。
综上所述，如果我们能够从国家大局出发，坚决执行国家有保有压的产业政策，对股市的扩容适时进行调控，本轮的下跌或许可以避免。
游离于国民经济发展之外，无序地、循其自身的规律运行，而呈现出的与国民经济发展的非相关性，是我国证券市场不成熟性的主要特征之一。尽管缺乏合理的诠释，甚至传统的经济学家过于悲观地作出较为偏激的评述，这种非相关性存在于证券市场发展的全过程，在可预期的未来也只能逐步地加以调整。
二、我国证券市场现行制度与国外成熟市场的固定模式相悖。
我国证券市场的制度性缺陷近几年来备受市场关注，一些机械性照搬西方成熟资本市场模式的“专家”、“市场人士”，把股权全流通的问题奉为解决中国证券市场所有问题的唯一途径。忽视了现有制度的合理性及政策的延续性，低估了解决问题的复杂、困难程度。
我国证券市场的创立尽管带有一定的实验性，但其宗旨是明显的：保持国有经济的主导地位及绝对的控制权。证券市场的定位及制度设计都沿循着这一基本准则。
上市公司的股权被划分为国家股、社会法人股、境外法人股、内部法人股、社会公众股，并分别在各自限定的市场内依法流通或不流通，即所谓股权分置、四地四市现象。这种股权结构的设计及可控制的流通，有其历史必然性及存在的合理性：
1.保证了国有经济在金融资本市场中的主导地位。
2.我国属于经济欠发达国家，资金匮乏是最大的制约因素。人民币非自由兑换及股权的可控制的流通，实际上是从国际、国内两个不同侧面，保障社会稳定、经济持续发展不可逾越的底线。1997年由国际游资引发的亚洲金融危机，为其提供了足够的反证。
3.为国有企业改制、解困提供了资金保障。国有企业的转轨是一个艰难复杂的过程。由证券市场注入的无偿、高信用度的资金，为上市公司带来了新的生机，使上市公司成为国有企业中最具活力的群体。
4.单向风险屏蔽的职能。可控制的流通隔绝了金融市场的波动对企业生产经营的冲击，限定了金融风险单向的传递性，保障企业在一个稳定的外部环境中运行。
5.最低限度的资源配置成本。不同的行业的景气度具有时间的差异，可控制的流通保障了煤炭、石化、钢铁、汽车类上市公司平稳地过度了其行业周期的低点，最大限度避免倒闭及重置所造成的资源浪费，使其重新走上正常经营轨道。
同时，证券市场的发展进程中，制度性缺陷所带来的弊端也逐步显现。我国证券市场偏重于融资的功能，却忽略了资源配置及价值发现。价值发现功能的弱化及由此带来的价值体系的紊乱、价值信号的失真，成为证券市场难以逾越的障碍。
2002年的股市全流通的大辩论，为解决证券市场的制度性缺陷开拓了一定的思路，但实际上意义不大，在我国现阶段股市全流通的时机远未成熟。
①全流通释放出的巨大扩容能力，证券市场内的存量资金根本无力承受。在未有充裕资金供给的状况下，盲目出台重大的政策措施，只会进一步侵害社会公众投资者的权益，造成市场各方利益共输。
②现有的综合国力尚不足以对社会公众投资者进行补偿，补偿的标准难以界定，也缺乏法理上的支持，为一种虚构的模式而造成实际利益损失也违背全流通的本意。
③全流通涉及“四地、四市”跨国度、不同的证券市场，涉及不同的市场规则及法律规范，且价值差异过于悬殊(如美国市场近100美元的股价及B股不足1元人民币)，定价缺乏统一的价值尺度。技术操作难度大，前期工作未见启动迹象。
④政策的走向使全流通的预期进一步延迟。2002年我们错失A、B股并轨的良机。近期传闻交通银行H、A股两地的同时上市，以及中石油等海外上市公司国内再融资，实质上都是对全流通的基本规则(同股、同权、同价)的再次否定。
我们应该俚清一个基本的事实，2001年政府出台的是“国有股减持”的政策。全流通的诠释带有一定的歧解，全流通探讨应限于理论层面，避免对现实市场的冲击以保护社会公众投资者的利益。全流通是我国证券市场的或有选项，但并不是唯一选项，这一点必须予以明晰。
三、制度、新股发行模式的缺陷，造成证券市场中不同投资者的利益相悖
股权分置的先天性缺陷，造成了非流通股的持有者及流通股的投资者不同的价值取向。价值取向的相悖，深层次地引发不同投资者之间的利益冲突，现行的新股发行制度，客观上加剧了冲突力度，增加了解决矛盾的困难。
我国证券市场的投资群体大致可划分为
1、隐性的投资者：包括国有股、社会法人股的持有者及上市公司，经过评估而持有非流通股权的投资者。
2、直接的投资者：在证券市场上实际投入资金，持有流通股股权的社会公众投资者。
3、潜在的投资者：游离于市场之外资金，未入市或待批的阳光资金图谋分享中国经济发展一杯羹的国外投资者。
不同投资者利益的此消彼涨，决定股市的方向。
非流通股的持有者，其股权取得成本较为低廉，但却不能流通。不断被推高的股价，与对其潜在利益的损害及股权变现的欲望呈正相关，故不断地通过各种再融资手段从市场获取资金来稀释其取得成本。同时，客观上被平抑的股价，对流通股的投资者造成实际的利益伤害。由于非流通股在股本结构中的比重过大，其实现全流通的内在需求成为拉动股价下行的重要因素。从理论上推断，只有股价低于其发行价格时，要求全流通的欲望才会被抑制。
流通股的投资者其股权的取得成本畸高，由于得不到合理的回报，其利益只能靠市场中推升股价的过程中实现。接力式的股价不断推高，意味着其股权取得成本增高，孕育着风险的不断增大。价格的高企对非流通股持有者的潜在利益侵害，以及非流通股、流通股投资者取得成本逐步增大的剪力差，形成了强大的反制力，使最后的接棒者成为市场中最大输家。而潜伏在市场中，巨大的、低取得成本的、已被激发的非流通股变现欲望，制约着我国证券市场在可预期将来，长期保持稳定的低迷状态。
不同投资者的取得成本的差异的主要原因在于我国证券市场新股发行制度。从上市公司组建的前期费用：包括评估、宣传费用、过会费用及支付给承销上市证券公司的佣金，一级资本市场零成本投资者的获取利润，到上市首日高达100%甚至更高的投机利润，最终所有的风险都转移给社会公众投资者，其利益被最大限度的侵犯。相对于股权分置的制度性风险，新股发行制度颇有点苛政猛于虎的味道。
即将出台新股发行制度应包含以下内容：
1、采用市场询价应确保低溢价发行的实际结果，从制度上保障不同投资者取得成本的最小差异。
2、抑制过度包装、保证上市公司的质量及上市后业绩的稳步增长。
3、上市首日实施涨跌停板限制及更为严格的连续涨跌停控制，以抑制过度的投机。
同时，为减少新股发行制度出台对市场的冲击，应采取预防或补救措施，以保障不同发行制度平稳过渡。
1、应制定一定的新股停发的缓冲期，让市场有充分的时间，自发地调节其价值中枢，以适应新股发行制度变更带来的新价格体系架构。
2、对已过会未上市企业可予以缓期、国外上市、发债、重组已上市公司的优先权作为补偿。
3、对承销未上市公司的证券公司损失，用激活证券市场来扩大自营收入及经纪收入予以补偿，根据不同情况实行短期的税收优惠。
四、社会公众投资者的投入与得到的回报相悖
据统计，近三年90%以上的中小投资者都处于亏损状态；亏损金额超过50%约占投资者人数的60%以上。另据网上报道，建设银行将原值为300多亿美元的不动资产的处置权，以价值8亿美元转让给海外某外资企业银团，揭开四大国有银行上市的序幕。
1、国有银行的上市目的何在？一次性不良贷款的剥离就高达2000多亿人民币的资金缺口，现存的证券市场能否承担。
2、银行能否以真实价值向社会公众投资者转让，社会公众投资者能否享受到真正的“非国民待遇”。
3、存有疑点的优质资本上市是否带有转移其他行业风险的故意，诱发处于弱市状态的证券市场新的一轮巨大波动。
问题的提出，揭示了长期困扰着我国证券市场的“主体错位”以及由此衍生的对中小投资者的利益歧视。
由于国有资产的所有者缺位，我国的证券市场主体定位实质上是在上市公司及社会公众投资者之间选择。制度的设计、政策的制定、运作的模式都带有一定的倾向性。上市公司无节制的单向索取带有明显的不合理性，鄙视社会公众投资者的利益，将直接危害证券市场的生存与发展。
7000万投资者、近2亿的城市人口、上万亿的财富流失，30年改革开放的成果是我国证券市场的重中之重。与此相比，任何人、任何企业、任何利益集团都渺小到极致。正确地回归到以社会公众投资者为本位，保障其权益的合理回报是证券市场的当务之急，也是证券市场发展的基石和新的出发点。
投资者应为自己的投资行为承担责任，但对制度性缺陷诱发、无法规避的系统性风险有要求补偿的权利。尽管国有股减持至今尚未实施，但补偿或以某种变通形式回报中小投资者的投入是必要的、不可或缺的。
市场对国有股减持的过激性反应源于减持所带来的巨大的扩容压力，以及市场价格与国有股实际价值巨大的差异。近四年的持续下跌，大多数股票价格已与其价值趋于一致。客观上减少了国有股减持的困难程度。如果措施得当，含有补偿中小投资者新思维的国有股减持，近期推行是可行的。
国有股减持的几点基本前提：
1、证券市场稳步地运行在一个上升的趋势中。
2、制定长远的规划，根据市场承受能力，明确地设定与国民经济高速成长吻合的15-30年时间期限。
3、确保国有股减持进程中，中小投资者得到合理的回报。
4、暂停或限制新股发行及上市公司再融资行为，确保国有股减持稳步、有序地展开。
国有股减持要做好以下方面的工作：
1、参照国外证券市场的发起人制度，统一确定发起人股占上市公司全部股权40%，30年期限内不流通。由国有股与企业法人股共同组成，多余股权可进入市场流通。
2、对上市公司国有股及法人股重新进行资产核定，该缩股的缩股、该核销的核销，确保减持资产的真实性。
3、国有股减持以个案形式开展，不搞一刀切。上市公司减持前必须制定社会公众投资者的补偿方案，并征得超过流通股权80%的绝对多数同意通过。
4、采用国家补偿及企业补偿不同的补偿机制。国家对长线投资者实行充足一次性补偿，上市公司对短线投资者予以全额性补偿。
五、巨大的扩容压力与日益缩水的有效投资相悖
市场经济最基本的准则就是供求关系法则，供求双方的不平衡制约着市场价格围绕价值的波动。
从上市公司的角度：证券市场创建初期，上市公司的稀缺导致其价格必然的向上波动，带来了巨大的投机热潮；反之，现阶段无节制、过滥的上市公司进入证券市场，造成供大于求的严重失衡，引导其价格背离其内在价值的下滑趋势。在价值发现功能被扭曲的情况下，股市的持续低迷与上市公司的质量相关性小，而更在于上市公司的总体数量。带有掠夺性的扩容应该叫停，新股上市的空窗期是绝对必要的，下跌趋势的拐点随着空窗期的延长迟早会出现。
从资金供给的角度：我国证券市场属于资金推动型，资金的供给更直接决定证券市场的运行方向和力度。
1、社会公众投资者做为证券市场资金来源唯一供给方，资金相对匮乏。改革开放30年，积累了巨大的社会财富，但与13亿人口基数相比，人均财富值远未达到小康标准。大多数人尚处于求温饱的谋生阶段，可用于投资的资金不足且大都已经进入证券市场并被蒸发。过高的估计资金的供给能力只能导致决策失误。
2、由于制度性缺陷，上市公司的融资、再融资意味着单向抽离资金的行为。
3、4年的下跌趋势吞噬了巨大的社会财富，使中小投资者层层套牢，陷于被动投资的困境。“财富严重缩水”效应的实际体验阻断了新增资金的流入通道。
4、被“神化”的机构投资者的资金来源仍然是社会公众财富，在同样恶劣的投资环境下，深陷困境，巨大的赎回压力意味着资金随时流出市场的可能。
5、从技术层面，各个重要点位堆积着大量的套牢筹码，现有的资金只是少量的侥幸出逃者，能量不足且在一次次无望的挣扎中不断衰竭。
在现阶段，我们的证券市场处于严重失血的状态。与缺乏信心的诠释相悖，我国证券市场更缺乏的是资金。问题的关键不再是“发展”而是“生存”，2004年9，14行情，市场敏锐地捕捉到这一点，而管理层的迟钝颇令人怀疑，政策信息的紊乱掩盖着错误的故意。
证券市场的下跌趋势彰显“双向扩容”理念的失策。在没有明显、稳定的资金实际流入的前提下，抑制资金单向流出是目前解救股市危机的无奈抉择，应明确明年证券市场融资、再融资总额度不超过200亿元，以利于股市的休养生息。而制订更为科学的“动态总量平衡”的数学模型，确保资金的流入量大于资金流出量，使证券市场正确地回归到长期、稳定的上升发展趋势。
“动态总量平衡”模型的基本数据：
1、证券市场{包括深圳、上海A股市场}每年成交金额的总值。
2、融资、再融资的总金额{包括发行新股、国有股减持、配股、增发、可转债}
“动态总量平衡”的基础在于供求关系的平衡，以资金的流入量来约速资金的流出量。根据证券市场当年实际成交金额的总值，制定次年融资、再融资的基本额度，两者为正比例函数关系。并将两项数据细分到“周”或“月”为基本核算单位，根据股指的不同运行区间，依据相对应的系数进行增减量的微调。成交金额增加，股指上行，融资的额度相应增加，并对股指形成反压；反之亦同理。
无节制扩容的矛盾简化为数量模型的精确设计，需要强调的是，融资金额的基本额度、与股指运行区间的基点，是“动态总量平衡”成败的关键。{建议：股指1250点为基点、200亿为融资金额年基本额度，股指运行低于1000点停止一切融资、再融资；高于1750点，额度加倍。}
“动态总量平衡”模型的优点：
1、抑制了过度扩容对社会公众投资者的侵害；
2、减少了政府干预行为的力度，充分地调动了市场自发地调节机能；
3、控制融资的节奏，减少融资对市场运行态势的干扰；
4、符合市场的“三公”原则，有利于投资者自主的投资决策；
5、有利于管理层根据市场的承受能力、宏观政策的要求，有序地依据上市公司的轻重、缓急，安排融资规化。
六、政府的干预行为与市场的投资冲动相悖
证券市场可浅层次的理解为多、空双方力量的较量及换位。不同投资者的投机或投资决策及行为，表现出的随机及不可测性是股市的主要特征。我国证券市场的早期是机构投资者与中小投资者的对垒，各路庄家长袖善舞，利用雄厚的资金操控市场、进行疯狂的炒作，在侵害中小投资者利益的同时，触动了市场的潜规则。在政府纠偏、大力培育机构投资者的进程中，2003年6，24行情，一日之间近千亿的资金涌入股市，却仅维持了三天的短命行情，标志着不同类型机构投资者之间的搏弈，已成为市场的主线。但我国证券市场，更深层次地表现为政府直接或间接的干预行为与市场非理性投资行为的对弈。
中国的证券市场十几年习惯性以市场的投机冲动为起点，以政策的干预为终点，完成了周而复始的循环。面对着政府行为的强势，任何市场力量都无法与之抗衡，市场的运行态势从大起大落逐步趋于平缓，最终向管理层预定的目标趋近。
西方市场经济理论的又一经典——凯恩斯主义的基本理念：国家应该是宏观经济的积极干预者和管理者，应在货币、财政、收入分配等方面，发挥校正市场失灵的能动作用。
我国证券市场的制度设计就蕴育着政策干预的必然性，尽管与市场盲目的投机冲动相比，政府的干预往往带有无奈和被动的色彩。偶发性的直接干预行为与隐性的间接干预，交互作用贯穿于证券市场发展的全过程。“无为而治”不过是推卸责任、自欺欺人的障眼法。
通过制定制度、法律、行为准则来规范证券市场的发展，本身就是带有倾向性的干预行为。近两届证监会通过加大融资、再融资的速度与力度，做大市场的规模，间接推动着市场向下运行的趋势。特别是利用大型国有企业上市，来平抑市场投机行为的举措，由于未顾及到市场的承受能力，进而伤害了市场的本身。严重的打击了中小投资者的信心，使社会公众投资者与管理层渐行渐远，矛盾趋于激化。
大力培育机构投资者，引导合规资金入市是政府干预行为的另一体现，行政力催生的市场怪胎及僵化的投资理念、趋同的价值观，最终导致其困守孤城、坐以待毙，市场前景不容乐观。
政府的干预行为还表现为，自身的公信力与民心的向背。九十年代初期，小平同志的南巡讲话，奠定其作为中国改革开放总设计师的地位。第三代执政团队所营造的长达三年的牛市，与随后的国有股减持，被视为功过相抵(限于证券市场范围)。运用科学的发展观，切实落实“温九条”和国务院常务工作会议精神，从中国的现有国情、证券市场的实际情况出发，推动我国证券市场进入稳步的上升通道，是对管理层的智慧及执政能力的最大考验，对此必须有紧迫感和危机意识。
2005年我国证券市场最大的风险在于政策的风险，证券市场已到达了危机再次爆发的临界点，任何政策的失误都会引发股市新一轮的巨大的波动。年初央行工作会议上强调了加大直接融资的比例的问题。鉴于现阶段证券市场的承受能力，2005年应作为“企业债”年。有序地加大企业发债的力度，稳步推出各种不同期限的企业债。并通过考核企业偿债的能力，建立企业公开的信用机制，作为证券市场准入、再融资的标准，以堵塞劣质公司包装上市、及通过造假再融资的弊端，争取2—3年的缓冲期，作为解救金融危机的突破口。
(1)改善我国资本市场中证券市场与债券市场结构严重失衡的现状。
(2)为超负荷运转的证券市场减压，创造一个宽松的市场环境，用一两年时间扎实作好国有股减持的前期准备工作，营造15—30年与国有股减持同步的，缓慢、平稳上升的牛市。
(3)便于企业内部结构的治理，转变其融资政策取向，抑制无节制融资需求，引导其依靠自身的发展机能作大、作强。
(4)给近期预定上市融资、再融资的企业(含已过会)新的选择权，规避市场低迷形成的低溢价对企业利益的损害及发行否定的风险。
随着证券市场中非理性投资冲动力量的衰亡，以及调控目标的基本到位，政府的干预行为有必要减小力度或淡出市场。新的股票发行制度的询价机制，赋予机构投资者价格制定权，却明显带有歧视中小投资者利益的故意。作为补救，应将企业发行的最终审批权交还给市场，利用交易所(为保证公正性，可指定第三方)的网络投票系统，企业的上市申请、上市公司的再融资(包括配股、增发、可转债)都必须有超过50%的投票多数，方可获准。给予每个中小投资者充分表达意愿的权力，使其权益得到真正的自我保护，既限制了“权力寻租”腐败现象滋生的空间，也减轻了证监会利益输送，及纵容劣质公司上市的原罪。
七、舶来的“创新”与我国证券市场的实际相悖
在改革开放政策的大背景下，国外资本持续进入我国的生产、流通领域，为经济持续多年的高速发展作出贡献。但在金融资本领域，问题要复杂的多。金融资本特定的逐利性、高流动性，以及四处游弋、数额达几万亿美圆的国际投机资本，相对于我国规模欠发达的资本市场，风险远大于机遇。应对2006年后，我国金融资本市场逐步的对外开放，制订与国外成熟资本市场相互接轨的制度、法规、运作模式等前期工作有逐步加快的迹象。
证券市场持续四年的下跌趋势，严重地打击市场抵御风险的能力，使证券市场的发展倒退5—8年的时间。管理层其间机械性照搬、舶来的“创新”，不为市场投资主体认同。各种举措在市场中产生的实际负面效应，中小投资者对“海归”、“洋务运动”理念的抵触，与管理层的强制推动及带有明显倾向性的舆论导向，产生了激烈的对撞。一方面动摇了投资者对市场前景的信心；同时，证券市场显现出“方向”的紊乱，处于进退两难的窘境。
参考资料：http://www.hubce.edu.cn/jwc/show.php?lm=article&id=1109002600